專題：聚焦2025基金三季報：權益類規模增長 科技賽道仍是“核心倉位”

　　10月29日，滬指再度回升至4000點上方，北證50指數漲超8%。創業板指漲近3%創年內新高，四季度市場將如何演繹？隨著基金三季報的陸續披露，張坤、劉彥春、葛蘭等知名基金經理后續展望解析，我們將三季度十大重倉股及后市展望整理如下，以饗讀者。

　　張坤：堅持自己的投資風格 中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土

　　張坤在管4只產品在管基金總規模565.44億元，三季報顯示，易方達藍籌精選（16.37%）、易方達優質精選混合QDII（17.58%）、易方達優質企業三年持有期混合（15.81%）、易方達亞洲精選（17.63%）均漲超15%以上，跑贏同期業績比較基準。

　　在三季度股票倉位基本穩定，并對結構進行了調整，調整了醫藥、消費和科技等行業的結構。個股方面，仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司。

　　張坤認為，市場的風格難以預測，但我們會堅持自己的投資風格，通過自下而上的深度研究，尋找商業模式優秀、有顯著的競爭力和議價能力、行業有持續成長空間以及明智地再分配資本的少數公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現金流和內在價值的成長。長期來看，“市場先生”會較為準確的“稱重”一個企業的價值。但短期來看，“市場先生”的情緒時常不穩定，時而過于興奮，時而過于沮喪，有時放大短期的因素，而忽略了長期重要的結構性因素。

　　組合中有相當比例是內需相關的公司，我們認為現階段“市場先生”挑戰的核心點在于“行業有持續成長空間”。考慮最近兩年多GDP平減指數持續為負，今年過半月份的CPI為負，房地產銷售額相比四年前幾乎減半，，“市場先生”反應并線性外推了短期的困難。然而，投資者沒有理由忽視長期的結構性因素。根據世界銀行的統計，雖然我國GDP總量位于全球第二，但2024年我國仍是人均GDP約1.3萬美元的發展中國家，人均GDP仍略低于全球平均水平，考慮十九屆五中全會提出了“2035年人均GDP達到中等發達水平”的目標，我們至少有理由相信，中國的GDP增速會超過全球平均。同時，中國居民消費占GDP的比例已經在全球主要國家中接近最低水平，我們認為這個比例提升的概率要遠遠高于繼續下降。綜上，長期來看，我們認為最可能的情形是“中國消費增速速＞全球GDP增速”。而且，相比于有差異的若干小市場經營，14億人的統一巨大市場帶來的產品、研發和銷售的規模效應無法忽視，企業可以將優勢更充分地放大。我們認為“市場先生”的悲觀只是放大了短期的困難，并沒有長期存在的基礎。

　　“市場先生”的另一個挑戰在于價格指數的負向循環。過去兩年多，我國的名義GDP增速都低于實際GDP增速，而企業的收入增速與名義GDP增速更為相關，成本費用的上升幅度則取決于產業鏈上的議價能力。整體來看，對于優秀的企業，通脹的環境如同順水行舟，經營難度相對要小一些，這也是出口企業總體感受較好的原因之一。在這個問題上，不論是通縮對經濟活力的長期損害，還是走出通縮后的正面效應，都有其他國家的成熟案例。我們認為，長期來看這一點不值得擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題。綜上，我們認為，在基礎概率上，中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土，而當前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。如果企業依然滿足投資標準，我們會充分理解“市場先生”的情緒波動和收益分布的不均勻性。我們相信，企業經營不斷累積的自由現金流將反映到內在價值的積累中，而不斷增長的內在價值終將投射到市值的增長中。

　　葛蘭：仍舊長期看好創新藥、醫療器械及消費醫療領域的投資價值

　　葛蘭在管3只產品在管基金總規模435.44億元，三季報顯示，中歐醫療健康混合（22.55%）、中歐醫療創新股票（30.51%）、中歐明睿新起點混合（59.10%）大幅跑贏同期業績比較基準。

　　2025年第三季度，中國經濟在外需波動與內需修復的博弈中呈現結構性分化特征。創新藥產業鏈持續領漲，醫療研發外包板塊漲幅大幅領先，設備、耗材、化學制劑總體漲幅也較為靠前，中藥、流通、血制品、藥店等表現相對較弱。

　　展望2025年第四季度，葛蘭認為，盡管地緣政治可能會帶來一定程度的擾動，創新升級、消費復蘇及國產替代作為醫藥行業核心驅動力沒有改變。政策層面，創新藥支持政策持續深化，商保創新藥目錄有望進入到落地階段。ESMO大會將于10月中下旬召開，預計國內企業將有重要臨床數據讀出，跨國藥企引進的國產創新藥品種也正加速推進多個適應癥的全球臨床試驗，海外臨床數據的公布將進一步驗證其國際化潛力。　

　　醫療設備更新政策長期來看有望推動設備需求釋放，創新器械自主銷售和BD機會也值得關注。消費醫療領域將受益于人口結構變化和政策支持。2025年育兒補貼制度實施方案落地，或為消費醫療領域提供新增長點。此外減肥藥產業鏈加速發展，相關產品在肥胖癥治療中取得顯著效果，也為消費醫療市場帶來新機遇。　　

　　整體而言，質量與創新是醫藥行業發展的重要趨勢，企業創新研發與相關支持政策的協同發力，將推動行業供需格局不斷優化，鞏固行業高質量發展態勢。我們仍舊長期看好創新藥、醫療器械及消費醫療領域的投資價值。

　　劉彥春：我國在明年有可能走出持續低迷的物價環境未來更愿意關注科技應用端的落地前景

　　劉彥春在管6只基金總規模358.60億元，旗下產品景順長城新興成長、景順長城鼎益A、景順長城內需增長貳號A、景順長城內需增長A、景順長城集英成長兩年、景順長城績優成長A三季度跑贏業績比較基準。

　　劉彥春三季報中表示，結構轉型過程中，各經濟部門冷熱不均。全球處于新一輪科技周期之中，疊加我國在科技領域的扶持政策，相關產業景氣度較高。傳統產業已經連續調整多年，庫存和債務壓力持續化解，逆周期政策持續發力，經濟下行風險已經大幅降低。2026年美國財政和貨幣政策寬松有助于推動其需求企穩，海外對我國消費品需求也將企穩回升，結合我國資本品出口的持續高景氣以及反內卷政策，我國在明年有可能走出持續低迷的物價環境。我們需要同時關注全球科技周期的進展，以及傳統產業的復蘇節奏。現階段驅動科技硬件需求的更多來自于資本循環，而非商業回報，未來我們更愿意關注應用端的落地前景。傳統產業中，我們關注逆周期政策的再次加碼以及供給側的調整，一旦資產價格企穩，巨量的超額儲蓄會逐步釋放，內需動能也將恢復，相關領域的股票有望迎來盈利和估值水平同步回升。感謝持有人的信任和支持。我們會持續拓寬研究視野，同時堅守價值底線，努力為持有人帶來更好的投資回報。

　　傅鵬博：未來組合調整的重點依舊在挑選主營處于高景氣度、得益于所處產業鏈高速成長的公司

　　傅鵬博在任管理1只基金總規模236.29億元。截至報告期末睿遠成長價值混合A基金份額凈值為1.9574元，本報告期內，該類基金份額凈值增長率為51.09%，遠超同期業績比較基準收益率（）14.82%）。

　　在三季度重點配置了互聯網科技、光模塊、PCB、芯片、創新藥等板塊。我們依舊看好人工智能，板塊短期較大漲幅引發了市場分歧，以及對科技巨頭巨額資本開支所能產生的效益的擔憂，但從時間維度看，行業或還在前期發展階段。產業鏈上，本組合聚焦在PCB、光模塊以及芯片國產化的個股。對于創新藥，估值已處于較高水平，但中國創新藥企業走向全球化的趨勢沒有改變，個股選擇上，我們偏好那些擁有first-in-class和best-in-class潛力、具備差異化的創新藥公司。

　　傅鵬博三季報表示，未來組合調整的重點依舊在挑選主營處于高景氣度、得益于所處產業鏈高速成長的公司，最終落實到業績能夠大概率高速增長的個股。我們相信，逆周期調節和擴大內需的舉措，會在未來某個時間點提升國內需求和價格水平，屆時相關個股會有較好的表現。A股上漲也會從依賴充裕的流動性帶來的估值修復和提升，轉變為盈利和基本面驅動。從三季度重點公司的業績預告看，亮點集中在半導體、消費電子、醫療服務、有色、光伏等行業，我們將挖掘相關的個股投資機會。四季度，重要的宏觀事件有：中央經濟工作會議和十五五規劃，這將為長期投資方向提供重要的線索。十一月初，APEC首腦會議和美聯儲兩次議息結果將影響市場風險偏好。我們將做好預案，并且動態調整和優化組合的配置，控制好組合的回撤。

　　姜誠：這一輪行情有基本面向好的因素 而不只是水牛堅持既定的投資原則

　　姜誠在管7只基金總規模122.19億元。中泰星元價值優選靈活配置混合、中泰玉衡價值優選混合、中泰興為價值精選混合、中泰紅利優選一年持有混合發起、中泰元和價值精選混合三季度未跑贏同期業績比較基準，中泰興誠價值一年持有混合、中泰紅利價值一年持有混合發起基金跑贏同期業績比較基準。

　　三季度市場整體表現不錯，但也有結構性分化，在銀行股的拖累下，大盤價值風格甚至有所下跌。姜誠管理產品組合中的股票也漲跌互現減一些，跌得多的就加一些，整體倉位變化不大，除了基于上述原則的交易和為應對申贖進行的被動交易之外，主動交易頻率較低。

　　對于有觀點認為市場漲勢喜人主要是資金面推動的水牛，姜誠三季報中明確表示，并不贊同。以人工智能為引領的各個行業多面臨需求的快速爆發，新能源領域的需求擴張也超預期，除地產和高端白酒外，基本面向好是普遍現象。我們認為這一輪有基本面向好的因素，而不我們的組合表現相對“遲鈍”，不止是凈值漲速較慢，組合本身變化也不大，這與投資框架有關。以基本面為核心的投資者中，有的關注需求的一階導數（增長率），有的更關注二階導數（加速度），而我們致力于對未來分紅的現值求積分，增速和加速度都不重要。打個比方，我們更在意母雞在有生之年一共能下多少只蛋，而不太關心它今天、明天以及未來的具體每一天能具體下幾只。從這個積分的視角看，上個季度新增信息并不多，我們重點持倉的一些品種即便面臨需求端的壓力，有的還面臨供給的壓力，但它們的長期競爭力非但沒有變弱，反而在增強，這是未來一共能下多少蛋的核心決定因素。所以，未來我們將繼續保持既定的工作節奏，堅持既定的投資原則。一方面不斷拓展能力圈，另一方面也要堅持在能力圈里做決策，知識挑難的學，決策找簡單的做。

　　風險提示：基金投資有風險，投資須謹慎。過往業績不代表未來，投資者應當認真閱讀基金法律文件，判斷風險承受能力，審慎做出投資決策。