周期切換與市場重構(gòu)的背景下，并購、S交易與多策略配置正重新成為機(jī)構(gòu)布局的重要抓手。

　　近日，第15屆21世紀(jì)創(chuàng)新資本年會在廣州舉辦。在主題為“策略演進(jìn)：并購、S交易、證券投資等誰主沉浮？”的圓桌對話中，來自國資平臺、險(xiǎn)資和市場化GP的多位嘉賓，從各自實(shí)踐出發(fā)總結(jié)新策略的演進(jìn)方向，呈現(xiàn)出股權(quán)投資在“深水區(qū)”中的最新共識。

　　國資平臺策略加速調(diào)整

　　股權(quán)投資進(jìn)入深度調(diào)整期的大背景下，各類國資平臺在策略上呈現(xiàn)出一些共同變化：并購的重要性提升，S交易的角色更加多元，而母基金與直投的配置也在向更聚焦、更貼近產(chǎn)業(yè)需求的方向調(diào)整。這些趨勢在蘇州、廣州、浙江等地的國資機(jī)構(gòu)實(shí)踐中已有較為清晰的體現(xiàn)。

　　圍繞這些變化，來自三地的國資機(jī)構(gòu)代表也分享了他們在新周期下正在采取的策略與觀察。

　　園豐資本副總經(jīng)理蔡杰表示，并購有望成為地方產(chǎn)業(yè)基金的主戰(zhàn)場，在實(shí)踐中助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)體系留住好企業(yè)并鞏固產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。作為蘇州工業(yè)園區(qū)的政策性投資平臺，園豐資本正在聯(lián)合產(chǎn)業(yè)方和社會資本，圍繞園區(qū)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的上下游開展系統(tǒng)性布局。

　　在基金退出渠道方面，他指出，S基金在當(dāng)前及未來市場中將扮演愈發(fā)重要的角色。然而，由于國資在價(jià)格機(jī)制等方面仍存在一定限制，整體操作空間較市場化機(jī)構(gòu)更為審慎。團(tuán)隊(duì)會適度參與S投資，但目前并未將其作為主導(dǎo)方向。

　　越秀產(chǎn)業(yè)基金母基金投資部負(fù)責(zé)人曾文穎分享了對S基金與并購?fù)顿Y的最新觀察：其一，交易發(fā)起方從LP側(cè)轉(zhuǎn)向由GP側(cè)主導(dǎo)；其二，買方結(jié)構(gòu)顯著擴(kuò)容；其三，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。

　　“希望未來與在場GP們有更多互動，相互在資產(chǎn)（配置）上作更多的交流。”他表示，團(tuán)隊(duì)將持續(xù)在直投、S基金與FoF三類資產(chǎn)上持續(xù)布局，期待與更多管理人建立深度合作關(guān)系。

　　浙財(cái)創(chuàng)新作為浙江省財(cái)開集團(tuán)下屬投資平臺，已形成母基金、直投與重大項(xiàng)目服務(wù)三大板塊。浙財(cái)創(chuàng)新副總經(jīng)理史敏捷同樣認(rèn)為并購將成為未來重要方向。“短期內(nèi)IPO不會呈現(xiàn)曾經(jīng)的‘井噴’狀態(tài)。可以預(yù)見，并購在接下來將是大勢所趨。”他介紹說，團(tuán)隊(duì)在實(shí)踐中以“陪伴式”方式與鏈主企業(yè)合作推動試點(diǎn)，再逐步形成體系化能力。

　　關(guān)于S交易，團(tuán)隊(duì)已布局認(rèn)繳未實(shí)繳份額轉(zhuǎn)讓類交易，并正在重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)包交易。“我們更多是從價(jià)值投資的角度看資產(chǎn)價(jià)值，而非以用流動性換收益的角度去布局。”他也明確表示，當(dāng)前不會深度參與S份額交易，“目前（這類交易）對國資屬性的基金來說仍有很大挑戰(zhàn)。”

　　各類機(jī)構(gòu)強(qiáng)化并購抓手

　　股權(quán)投資市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整期以來，很多具備長期產(chǎn)業(yè)視角和跨周期能力的市場化機(jī)構(gòu)在策略組合中呈現(xiàn)出以并購為重要抓手的共同取向。盡管他們的業(yè)務(wù)覆蓋了VC、PE、成長、并購、不動產(chǎn)等之中的多個板塊，但在新的競爭格局下，并購正在成為它們推動產(chǎn)業(yè)升級、重塑企業(yè)價(jià)值與形成體系化能力的重要路徑。

　　圍繞這些變化，多家機(jī)構(gòu)分享了各自在并購實(shí)踐中的打法與側(cè)重。

　　鼎暉投資目前業(yè)務(wù)覆蓋PE、創(chuàng)新成長、不動產(chǎn)與夾層等多個方向。鼎暉投資公共事務(wù)部總經(jīng)理杰雯表示，并購在PE業(yè)務(wù)中長期占據(jù)重要位置。過去十余年間，PE團(tuán)隊(duì)完成了百麗國際、萬洲國際、SharkNinja等一批具有行業(yè)影響力的并購交易，累計(jì)交易規(guī)模超185億美元，主要圍繞產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、管理層迭代、平臺式并購以及業(yè)務(wù)分拆等特殊機(jī)會展開。

　　她介紹，在創(chuàng)新與成長投資（VGC）板塊，團(tuán)隊(duì)一直堅(jiān)持“望遠(yuǎn)鏡+顯微鏡”的方法論：既保持早期投資所需的前瞻性與靈活度，也運(yùn)用成長期投資的系統(tǒng)化框架和審慎判斷。自2023年起，VGC已較為系統(tǒng)地布局具身智能與AI方向企業(yè)，包括智元機(jī)器人、新石器、Momenta、星動紀(jì)元等超10家企業(yè)，在選擇項(xiàng)目時(shí)兼顧商業(yè)化進(jìn)展與技術(shù)拐點(diǎn)。

　　“無論是在創(chuàng)新領(lǐng)域的VGC投資，還是在助推企業(yè)跨越階段的并購交易，我們始終堅(jiān)持‘與奮斗者同行，創(chuàng)造長期價(jià)值’理念。”她表示，未來希望與同行一起推動更健康、更具韌性的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。

　　“控股+運(yùn)營提升是我們的重要投資策略。”大鉦資本董事總經(jīng)理、可持續(xù)發(fā)展官李明霞介紹了大鉦團(tuán)隊(duì)的價(jià)值創(chuàng)造體系。以今年收購的德國儒拉瑪特中國業(yè)務(wù)為例，通過供應(yīng)鏈協(xié)同與運(yùn)營提升，大鉦資本已支持其在收購后10個月內(nèi)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。她透露，大鉦在超九成的已投項(xiàng)目中擁有董事會席位，并在必要時(shí)由投后團(tuán)隊(duì)深度參與治理、組織、人力與運(yùn)營管理提升。

　　她表示，團(tuán)隊(duì)認(rèn)為當(dāng)前并購領(lǐng)域的機(jī)會主要集中在兩個方向：一類是行業(yè)整合，圍繞現(xiàn)有控股企業(yè)或有影響力的平臺公司沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游展開布局，包括跨國公司業(yè)務(wù)剝離和補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的收購；另一類是海外機(jī)會，關(guān)注中國企業(yè)商業(yè)模式的全球復(fù)制及其在海外市場的擴(kuò)張。

　　廣東粵海私募股權(quán)投資基金管理有限公司（以下稱“粵海基金”）自2023年開始加速轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)并購，以支撐粵海集團(tuán)的戰(zhàn)略重塑。粵海基金總經(jīng)理喬楷指出，對于國資而言，并購相較于參股或基金投資有三大優(yōu)勢：控股權(quán)強(qiáng)、對企業(yè)遷址與產(chǎn)能落地的推動更直接；標(biāo)的更成熟，對地方經(jīng)濟(jì)拉動快；能幫助國企在新賽道實(shí)現(xiàn)快速切入。

　　對于投資機(jī)構(gòu)自身來說，其兩大重要的正向作用包括：一方面，通過獲取控股權(quán)，機(jī)構(gòu)能夠深入挖掘企業(yè)內(nèi)涵，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的全方位賦能與系統(tǒng)性改造；另一方面，并購過程也有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)對行業(yè)及商業(yè)模式的理解，從而客觀上提升整體投資能力。

　　在更為多元的機(jī)構(gòu)類型中，圍繞退出路徑、資產(chǎn)質(zhì)量與策略組合的再平衡也成為共同趨勢。無論是深耕S基金的管理人、以長期資金參與股權(quán)投資的險(xiǎn)資，還是在多策略間協(xié)同布局的市場化機(jī)構(gòu)，都在根據(jù)自身特點(diǎn)調(diào)整節(jié)奏。

　　S交易與多策略協(xié)同加速

　　一諾致遠(yuǎn)創(chuàng)始合伙人、董事長汪弘介紹了團(tuán)隊(duì)在人民幣S基金領(lǐng)域的實(shí)踐與觀察。在他看來，S投資的核心并不在“折扣”大小，而在于底層資產(chǎn)的退出質(zhì)量，而人民幣S市場也正走向?qū)I(yè)化的深度分工階段。

　　汪弘分享說，一諾致遠(yuǎn)的S投資策略近期主要圍繞三個方面展開。第一，以退定投。S投資的重點(diǎn)不在“折扣”本身，而是底層資產(chǎn)的質(zhì)量，即其未來可以帶來的回報(bào)。“如果這個市場普遍賺錢，會有大量資金進(jìn)入。”他相信，隨著股權(quán)投資市場退出環(huán)境的改善，S市場的交易活躍度自然會提升。第二，在IRR與DPI之間尋找均衡。若投資人只追求DPI，更可能去配置固收或ABS，而非S基金。“既然是作為股權(quán)投資的配置，IRR和DPI的平衡就尤為重要。”在項(xiàng)目選擇與資金配置過程中，一諾致遠(yuǎn)會在充分考慮投資本金安全的前提下，通過組合結(jié)構(gòu)在DPI兌現(xiàn)與IRR增長之間實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)健的平衡。第三，行業(yè)相對聚焦。目前，一諾致遠(yuǎn)的資金主要配置在人工智能、高端制造、半導(dǎo)體、新能源及大健康等行業(yè)方向。

　　作為國內(nèi)首家中外合資人壽保險(xiǎn)公司，中宏保險(xiǎn)自2018年開始以基金LP的身份進(jìn)入股權(quán)投資市場，目前已投資30余只子基金，存量規(guī)模超過40億元，未來會持續(xù)穩(wěn)健提升股權(quán)投資的占比。

　　自2024年引入S策略以來，中宏保險(xiǎn)已完成4筆LP S份額投資。從實(shí)際表現(xiàn)看，S交易在一年內(nèi)已實(shí)現(xiàn)約20%的DPI回款。“隨著國內(nèi)S市場生態(tài)不斷完善，保險(xiǎn)資金與S策略的結(jié)合必將迎來更大的空間。”中宏保險(xiǎn)資產(chǎn)管理部高級總監(jiān)、股權(quán)投資負(fù)責(zé)人洪瑤表示，這一策略將在未來的險(xiǎn)資股權(quán)投資體系中扮演越來越重要的角色，中宏也將持續(xù)增加S策略的配置。

　　無論立場與角色如何不同，嘉賓們的討論共同指向一個事實(shí)：在新的市場周期下，股權(quán)投資的工具箱正在被重新組合，并購、S交易、直投與母基金各自承擔(dān)起不同的功能。

　　退出邏輯的調(diào)整、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和產(chǎn)業(yè)鏈需求的再塑，也正在推動機(jī)構(gòu)持續(xù)迭代投資方法論甚至組織結(jié)構(gòu)。可以預(yù)見的是，未來的競爭將不再僅僅取決于資金規(guī)模，而在于機(jī)構(gòu)能否在各自擅長的方向上形成穩(wěn)定能力，并在更長的周期里持續(xù)兌現(xiàn)價(jià)值。

　　（作者：趙娜 編輯：林坤）