文| 《北美前哨》欄目 康路 發(fā)自美國紐約
美國時(shí)間12月中旬，有報(bào)道稱，甲骨文在美國數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的主要支持者Blue Owl Capital將不會(huì)資助密歇根州一個(gè)價(jià)值100億美元的數(shù)據(jù)中心。
這被視為百億項(xiàng)目融資“告吹”，該消息迅速放大并引發(fā)市場對AI泡沫的擔(dān)憂。實(shí)際上，自9月初見頂以來，甲骨文股價(jià)已下跌近45%。
作為近兩年推動(dòng)美股牛市的關(guān)鍵因素，AI行業(yè)對于明年市場的走向依然至關(guān)重要。難道，美國此輪 AI 基建周期已經(jīng)提前來到了拐點(diǎn)？
甲骨文的AI故事不香了？
7 個(gè)月前，甲骨文官方賬號(hào)在社交媒體上發(fā)布了一段頗具象征意味的視頻。畫面中，時(shí)任甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)責(zé)人 Clay Magouyrk 正帶領(lǐng) OpenAI CEO 山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個(gè)“星際之門（Stargate）”項(xiàng)目現(xiàn)場。
Magouyrk 對奧特曼形容道：“這里就像是小孩子在玩很大的玩具。”
甲骨文官號(hào)配文稱：“我們正在建設(shè)全球最大的 AI 訓(xùn)練設(shè)施。”
當(dāng)時(shí)，多家媒體援引知情人士稱，OpenAI 未來幾年將向甲骨文支付千億美元規(guī)模的算力費(fèi)用。
（圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼造訪甲骨文數(shù)據(jù)中心現(xiàn)場）
這一敘事迅速傳導(dǎo)至資本市場。甲骨文股價(jià)從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度沖至 320 美元以上，也讓 81 歲的聯(lián)合創(chuàng)始人埃里森以約 3832 億美元的身家，短暫超過馬斯克，重回世界首富寶座。幾乎在同一時(shí)期，主導(dǎo)云計(jì)算基建項(xiàng)目的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文聯(lián)席 CEO。
但進(jìn)入年末，隨著投資者逐漸將目光從“故事規(guī)模”轉(zhuǎn)向“兌現(xiàn)這些承諾所需付出的成本”，甲骨文股價(jià)開始回吐此前全部漲幅。
問題不再是 AI 有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？
信用市場最先“翻臉”
曾因做空安然成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張過快，正逼近財(cái)務(wù)承壓區(qū)間。
他在播客采訪中直言，作為五大超大規(guī)模云廠商之一，甲骨文為了追趕同行而采取了激進(jìn)投資策略，但新增資本投入并未帶來相應(yīng)的利潤回報(bào)。
“如果用新增營業(yè)利潤除以新增投入資本來計(jì)算，甲骨文的回報(bào)率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。”查諾斯指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。
在他看來，更大的不確定性來自 AI 變現(xiàn)時(shí)間表本身。市場普遍假設(shè) AI 的貨幣化拐點(diǎn)將在 2027到2028 年出現(xiàn)，但如果這一節(jié)點(diǎn)被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現(xiàn)，甲骨文將面臨根本性的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。
這并不是對 AI 技術(shù)前景的否定，而是對當(dāng)下資本配置邏輯的質(zhì)疑。
這一點(diǎn)，在甲骨文 12 月初的財(cái)報(bào)電話會(huì)上被體現(xiàn)得更加直接。多位分析師反復(fù)追問：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢？但管理層并未給出清晰的數(shù)字答案。
私募信貸開始轉(zhuǎn)向？
與此同時(shí)，私募信貸市場也在重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項(xiàng)大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目中的關(guān)鍵資本方。其典型做法是通過設(shè)立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，并以甲骨文的長期租約作為現(xiàn)金流支撐，從而幫助甲骨文實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表外”的擴(kuò)張。
在德州阿比林、新墨西哥等項(xiàng)目中，這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)順暢。
但密歇根項(xiàng)目成為分水嶺。隨著市場對 AI 支出規(guī)模、甲骨文自身債務(wù)水平以及項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生變化，貸款方開始要求更嚴(yán)格的租賃和債務(wù)條款。在融資成本上升、杠桿空間收緊的情況下，該項(xiàng)目對 Blue Owl 的財(cái)務(wù)吸引力明顯下降，最終導(dǎo)致其在放款前選擇退出。盡管甲骨文緊急“滅火”稱，項(xiàng)目的股權(quán)交易最終談判進(jìn)展按計(jì)劃進(jìn)行，整體推進(jìn)符合預(yù)期，但市場的擔(dān)憂已經(jīng)被點(diǎn)燃。
OpenAI 能否付得起錢？
另一條逐漸被市場放大的質(zhì)疑，來自O(shè)penAI算力訂單的可靠性。
摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾在 12 月 15 日關(guān)于甲骨文的研報(bào)標(biāo)題為“如果你建造它，他們（OpenAI）會(huì)付錢嗎？”
投行D.A.Davidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份報(bào)告中直言，“鑒于 OpenAI 不太可能兌現(xiàn)其 3000 億美元的承諾，我們認(rèn)為甲骨文最好的做法是主動(dòng)重組該合同，以更負(fù)責(zé)任地部署資本，而不是假裝擁有 5230 億美元的剩余履約義務(wù)（ RPO）。”
剩余履約義務(wù)（RPO）指的是企業(yè)已簽訂的、但尚未確認(rèn)為收入的合同銷售。換句話說，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付3000億美元購買算力，但并非一定發(fā)生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5230 億美元。
“OpenAI 誤導(dǎo)了甲骨文，甲骨文又誤導(dǎo)了投資人。” Gil Luria 在接受采訪時(shí)表示，盡管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎(chǔ)設(shè)施合作方，但在實(shí)際算力分配、合同結(jié)構(gòu)以及未來擴(kuò)展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度。
11月初，OpenAI 先后與微軟、亞馬遜簽署新的合作協(xié)議，算力來源呈現(xiàn)明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在OpenAI生態(tài)中的位置變數(shù)增加。
更重要的是，OpenAI 在AI需求中的位置也處在變動(dòng)中。一來，隨著谷歌等資金實(shí)力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評(píng)，奧特曼本人在12月初已經(jīng)通過公司內(nèi)部信發(fā)出“紅色警報(bào)”，哪怕推遲其他產(chǎn)品的開發(fā)，也要全力押注GPT在AI競爭中保持身位。也就是說，在技術(shù)路線快速演進(jìn)的背景下，OpenAI 是否能夠持續(xù)保持領(lǐng)先，并不確定。
二來，OpenAI 與芯片制造商英偉達(dá)之間的協(xié)議仍懸而未決。兩家公司曾于 9 月 22 日宣布簽署意向書，稱英偉達(dá)將在多年內(nèi)向OpenAI投資多達(dá) 1000 億美元，OpenAI 則購買數(shù)百萬英偉達(dá)專用芯片用于其 AI 基礎(chǔ)設(shè)施。外界曾期待OpenAI會(huì)把英偉達(dá)的投資轉(zhuǎn)手給甲骨文購買算力。但兩個(gè)多月過去了，協(xié)議仍未正式簽署。英偉達(dá)在最新財(cái)報(bào)中表示，“并不保證任何投資會(huì)按預(yù)期條件完成，甚至根本不會(huì)完成。”
AI 競爭進(jìn)入“現(xiàn)金流檢驗(yàn)期”？
甲骨文并非唯一重注 AI 的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處在對資本最為敏感的位置。
在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預(yù)測的現(xiàn)金流和約 70% 毛利率的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，能夠支撐穩(wěn)定回購與分紅。但 AI 投資打破了這一平衡。數(shù)據(jù)中心和算力基礎(chǔ)設(shè)施意味著資本高度前置、回報(bào)周期拉長，執(zhí)行節(jié)奏成為關(guān)鍵變量。
相比之下，微軟和谷歌擁有更強(qiáng)的現(xiàn)金流緩沖，更容易消化長期資本消耗。當(dāng)資本已經(jīng)投入、收入尚未兌現(xiàn)、利率仍處于高位時(shí)，市場開始重新評(píng)估，哪家公司的資本結(jié)構(gòu)，能夠承受更長時(shí)間的回報(bào)延遲。
盡管公司已任命新的聯(lián)席 CEO，但是否繼續(xù)為 AI 承擔(dān)高強(qiáng)度投入，最終仍由創(chuàng)始人拉里·埃里森拍板。
Oracle 的英文原意是“神諭”。當(dāng) AI 投資進(jìn)入結(jié)算階段，市場關(guān)心的也不再是預(yù)言是否宏大，而是誰能撐到預(yù)言兌現(xiàn)的那一天。