海瀾之家憑借獨(dú)特的利潤(rùn)鏈分配模式，在性?xún)r(jià)比快速提升及終端類(lèi)直營(yíng)化快速擴(kuò)張的推動(dòng)下，14年上半年業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，按合并口徑對(duì)比，上半年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別獲得符合預(yù)期的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)今年在性?xún)r(jià)比持續(xù)提升及快速擴(kuò)張的支撐下，全年業(yè)績(jī)?nèi)钥删S持在高增長(zhǎng)水平。而在此背景下，今年利潤(rùn)分配模式的變化，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。因此在今年的市場(chǎng)氛圍下，我們認(rèn)為其股價(jià)走勢(shì)不在于模式的爭(zhēng)論，而取決于業(yè)績(jī)高低。目前19倍，若后續(xù)業(yè)績(jī)超預(yù)期，可根據(jù)風(fēng)格偏好關(guān)注。長(zhǎng)期持續(xù)的投資機(jī)會(huì)則視產(chǎn)品高動(dòng)銷(xiāo)率的維持情況。
q 終端銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)及反向收購(gòu)標(biāo)的公允價(jià)值提升，保證海瀾上半年業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。14年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入56.83億元，同比增長(zhǎng)61.53%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為14.73和12.28億元，同比分別增長(zhǎng)61.87%和82.79%(注：13H數(shù)據(jù)為海瀾之家，14H是海瀾與凱諾報(bào)表合并后數(shù)據(jù))。基本每股收益0.29元。若按合并報(bào)表的可比口徑計(jì)算，上半年收入同比增長(zhǎng)41.34%，歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)63.20%，若剔除Q1反向收購(gòu)公允價(jià)值提升所帶來(lái)的1.33億元收益，公司上半年歸屬母公司凈利潤(rùn)同比則增長(zhǎng)45.51%。綜合來(lái)看，海瀾之家品牌上半年業(yè)績(jī)較為符合預(yù)期，反向收購(gòu)標(biāo)的公允價(jià)值增加刺激增速提升。
q 高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)及渠道持續(xù)升級(jí)擴(kuò)張，有效地使上半年終端銷(xiāo)售維持快速增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品自13年開(kāi)始采用性?xún)r(jià)比快速提升策略，14年部分產(chǎn)品售價(jià)仍會(huì)進(jìn)一步下調(diào)15%。在保持高性?xún)r(jià)比的同時(shí)，渠道類(lèi)直營(yíng)式的標(biāo)準(zhǔn)化快速?gòu)?fù)制及大店策略的實(shí)施，有效動(dòng)海瀾三個(gè)品牌上半年收入實(shí)現(xiàn)43.77%的增長(zhǎng)。
分品牌看，“海瀾之家”品牌上半年新增門(mén)店277家，渠道數(shù)量達(dá)到3164家;同時(shí)，公司通過(guò)渠道升級(jí)，實(shí)施大店策略，并為提升門(mén)店形象和質(zhì)量，上半年新增“三合一”、“二合一”品牌聯(lián)動(dòng)店44家。在產(chǎn)品性?xún)r(jià)比持續(xù)提升及渠道快速擴(kuò)張升級(jí)的背景下，“海瀾之家”品牌上半年實(shí)現(xiàn)收入48.25億元，同比增長(zhǎng)42.30%。“EICHITOO”及“百衣百順”品牌則依托公司良好的渠道資源，上半年渠道數(shù)量分別達(dá)到259家和47家，實(shí)現(xiàn)收入1.68億元和6493.45萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)93.82%和59.07%。另外，原凱諾業(yè)務(wù)中的“圣凱諾”品牌，在職業(yè)裝市場(chǎng)需求下滑的背景下，通過(guò)不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，上半年實(shí)現(xiàn)收入75,829.15萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.4%。
q 規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)促使毛利率提升，費(fèi)用受業(yè)務(wù)量增大及合并報(bào)表影響增加較快。上半年毛利率因公司規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)體系，在價(jià)格下調(diào)的基礎(chǔ)上，控制采購(gòu)成本，同時(shí)降低了向部分加盟商的收入返還，使得服裝業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到40.71%，同比增加2.97個(gè)百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用率除財(cái)務(wù)費(fèi)率用因利息收入增加及合并報(bào)表影響，同比0.05個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率則分別提升0.77和1.42個(gè)百分點(diǎn)。
q 報(bào)表合并影響應(yīng)收賬款、庫(kù)存及現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)與去年同期不可比，但與Q1末比有所改善。公司重組后，中期末應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到1.78億元，較Q1末下降16.82%;同期庫(kù)存為52.39億元，較Q1末減少6.03億元，但因公司部分存貨可向上游返貨，因此，在維持高動(dòng)銷(xiāo)水平的情況下，高庫(kù)存尚不會(huì)為公司帶來(lái)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但需持續(xù)觀察其可延續(xù)性發(fā)展;現(xiàn)金流方面，中期末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額降至2.78億元，較Q1末增加1.02億元。
q 14年利潤(rùn)分配模式開(kāi)始變化，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。今年公司計(jì)劃在原有獨(dú)特模式的基礎(chǔ)上，對(duì)上下游利潤(rùn)分配模式做出一定的變革。首先，計(jì)劃將原有不到10%的買(mǎi)斷采購(gòu)比例提升至20-30%，同時(shí)，取消部分加盟商100萬(wàn)保證金的收取，以銷(xiāo)售回報(bào)率劃分分成標(biāo)準(zhǔn)(門(mén)店銷(xiāo)售到達(dá)拐點(diǎn)前，即大約前3年的時(shí)間，分成或能達(dá)到45%，到達(dá)拐點(diǎn)后，銷(xiāo)售增量的部分分成比例降至15%)。我們認(rèn)為今年利潤(rùn)分配模式的變化，使公司從兩頭可收回部分利潤(rùn)，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。
q 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：因海瀾之家產(chǎn)品13年來(lái)性?xún)r(jià)比快速提升，在需求不景氣的年代有利于打開(kāi)市場(chǎng)以及提升平效。考慮到公司今年開(kāi)始進(jìn)行渠道升級(jí)，實(shí)施大店改造計(jì)劃，且近2年渠道仍存在一定的可開(kāi)拓空間，預(yù)計(jì)外延擴(kuò)張及渠道升級(jí)仍得以幫助維持總體動(dòng)銷(xiāo)率水平。在此背景下，公司利潤(rùn)分配體系的變化仍可以發(fā)揮一定的優(yōu)勢(shì)，使得公司維持快速的增長(zhǎng)。結(jié)合海瀾中報(bào)，我們略調(diào)整公司14-16年EPS分別至0.50、0.59和0.68元，目前14年P(guān)E為19倍估值。我們一直在溝通中強(qiáng)調(diào)，在今年的市場(chǎng)氛圍下，公司的股價(jià)走勢(shì)不在于模式的爭(zhēng)論，而在于業(yè)績(jī)高低決定。若后期業(yè)績(jī)繼續(xù)超預(yù)期，或估值出現(xiàn)較大調(diào)整的機(jī)會(huì)，可根據(jù)風(fēng)格偏好選擇性關(guān)注。但長(zhǎng)期持續(xù)的投資機(jī)會(huì)需視公司與供應(yīng)商產(chǎn)品合作開(kāi)發(fā)潛力、高動(dòng)銷(xiāo)率水平是否可延續(xù)等情況而觀察。維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。若今年或明年業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，半年目標(biāo)價(jià)可給予14年20-25倍估值，半年至一年目標(biāo)價(jià)區(qū)間為10.00-12.50元。
q 風(fēng)險(xiǎn)提示：1)產(chǎn)品適銷(xiāo)度下降，造成返貨壓力;2)供應(yīng)商資金鏈承壓的風(fēng)險(xiǎn);3)獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致報(bào)表庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)較高;4)終端需求不振的風(fēng)險(xiǎn)。
(招商證券)