昔日“女鞋第一股”哈森股份（603958.SH）的一則公告，將其推至資本市場的輿論風口。因交易對方對跨界收購標的蘇州辰瓴光學科技有限公司（下稱“辰瓴光學”）的估值提出新要求，雙方就交易價格、業績承諾等核心條款未能達成一致，公司籌劃數月的定向增發方案被迫大幅縮水，最終放棄這筆關鍵收購。
這已是短短一年多時間里，哈森股份第二次對重大資產重組方案做出戲劇性調整。從“發行股份+現金收購”到“純現金收購”，再到如今核心標的收購“半途而廢”，一系列操作背后核心矛盾愈發清晰：在傳統鞋履業務連續虧損、門店三年凈關超200家的絕境下，哈森股份跨界轉型是深思熟慮的絕地求生，還是“病急亂投醫”的財務冒險？
倉促換賽道
哈森股份的跨界之旅早在2023年便已開始。
當年1月，公司通過增資2000萬元獲得江蘇朗迅10%股權；10月，又間接投資控制蘇州郎克斯10%股權，初步試探消費電子與自動化設備領域。此后，公司跨界步伐在2024年加速，且方案頻繁調整。
2024年1月，哈森股份首次拋出重組方案，計劃以發行股份及支付現金方式，收購江蘇朗迅90%股權、蘇州郎克斯45%股權等資產，意圖切入消費電子精密結構件領域。然而，八個月后方案生變。同年9月，公司宣布終止發行股份，改為純現金方式收購蘇州郎克斯45%和江蘇朗迅55.2%的股權，交易對價約3.58億元。公司解釋稱，此舉是“為了加快交易進程、提高效率”。
一波未平一波又起。2024年12月，哈森股份再度啟動新的收購計劃：擬通過發行股份購買資產，在已收購蘇州郎克斯45%股權的基礎上，新增收購辰瓴光學100%股權。辰瓴光學成立于2022年1月，注冊資本6000萬元，核心業務為工業視覺檢測與工業軟件平臺，可為消費電子、新能源電池領域頭部客戶提供智慧工廠解決方案。哈森股份表示，辰瓴光學可與子公司江蘇朗迅形成資源互補，助力公司從“代工制造”升級為“智能制造解決方案提供商”，完成跨界轉型的關鍵一躍。
圖片來源：公告、界面新聞研究部這場看似完美的“技術拼圖”，最終因估值分歧黯然收場。“頻繁更改支付方式和收購標的，很難被視作是成熟的戰略規劃。”長期觀察哈森股份的私募研究員杜旭超對界面新聞表示，“這更像是在主業斷崖式下滑的壓力下，管理層急于尋找任何能并表、能快速做大規模的新業務，以粉飾財報的一種被動反應。”
“果鏈”資產成色不足
在辰瓴光學收購失敗后，哈森股份跨界轉型的全部希望都壓在了蘇州郎克斯身上。但這家標的公司的基本面難以支撐起市場期待。
公開信息顯示，蘇州郎克斯核心業務為精密金屬結構件受托加工，是典型的“果鏈”配套企業，2022年、2023年來自蘋果產業鏈的收入占比分別高達96%和89%，客戶集中度極高。
蘇州郎克斯業務模式以“來料加工”為主：原材料由客戶指定并結算，公司僅收取加工費，技術壁壘和毛利率天花板極低，本質上屬于勞動與資本密集型的低端配套環節。根據公開數據，界面新聞計算得到蘇州朗克斯的毛利率只有9.35%。
對比2025年前三季度“果鏈”行業的整體景氣度——蘋果全球智能手機出貨量同比增長10%達5790萬部，藍思科技（300433.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等核心供應商凈利潤同比增幅分別為20%和10%；毛利率均超10%——蘇州郎克斯的業績表現更顯疲軟。
圖片來源：公告圖片說明：江蘇朗克斯業績2024年哈森股份現金收購時，蘇州郎克斯承諾當年實現凈利潤5140萬元，最終實際凈利潤4696.86萬元，完成率不足92%。同期被哈森股份收購的江蘇朗迅表現更差，2024年業績承諾凈利潤828萬元，實際僅完成41.19萬元，完成率不足5%。此外，蘇州郎克斯自身財務壓力較大，截至9月30日負債總額達5.1億元，資產負債率73%，遠超行業平均水平。
“前度收購已出現大面積業績不達標，哈森股份仍計劃加碼收購，有急于并表增厚業績的考量。”杜旭超表示。
而辰瓴光學的放棄，更是直接擊碎了市場對哈森股份“智能制造”的估值想象。據江蘇省中小企業公共服務平臺信息，辰瓴光學“掌握行業領先的全鏈條前沿視覺技術”，其業務涵蓋智能檢測設備與工業軟件平臺，屬于制造業智能化升級浪潮中的高估值賽道。
“市場對放棄辰瓴光學的反應激烈，核心是失去了最重要的‘增長故事’。”杜旭超分析道，“郎克斯從事的是重資產、強周期的加工環節，毛利率普遍在10%-15%區間；辰瓴光學代表的是有技術溢價和軟件價值的解決方案業務，毛利率可達30%以上，享有更高的估值溢價。放棄后者，意味著哈森股份的跨界敘事從‘智能制造’降維回傳統的‘代工制造’，想象空間和估值邏輯大打折扣。”這也直接導致了公告次日股價跌停、市值一日蒸發約3億元的劇烈反應。
背水一戰下的財務危局
盡管跨界并購在短期內推高了營收規模，但哈森股份的整體財務狀況并未得到根本性改善，反而因大規模現金投入與標的業績不達標陷入更深危機。
“2024年動用3.58億元現金收購，幾乎耗盡了公司的自有資金。”投行人士曹文東在接受界面新聞采訪時指出。截至2025年第三季度末，哈森股份賬面貨幣資金2.2億元，有息負債3.91億元，其中一年內需償還的短期負債就有3.25億元，資金缺口超過1億元。
表外負債的快速攀升更顯危險。收購蘇州郎克斯后，哈森股份為支持子公司拓展業務，對外擔保規模大幅增加。截至2025年半年報，公司擔保余額1.68億元，占最近一期凈資產（約7.06億元）的23.8%。“擔保本質上是‘或有負債’，一旦子公司因行業波動或業績對賭失敗而償債困難，母公司將承擔連帶清償責任。”注冊會計師王亞平告訴界面新聞記者，“這相當于用上市公司早已捉襟見肘的信用，為一場高風險的跨界轉型提供無限連帶擔保，大幅放大了財務風險的傳導性。”
盡管這些資產并表后推高了營收，但盈利質量和對現金的占用同樣不容忽視。“截至9月30日，蘇州朗克斯負債總額5.1億元，資產負債率73%。“消費電子精密制造是重資產、長賬期行業，”曹文東表示，“標的公司自身的運營需要持續資本開支，且身處‘果鏈’意味著在客戶面前議價權有限，應收賬款周期可能被拉長。它帶來的現金流入，能否覆蓋自身擴張需求并反哺母公司填窟窿，要打一個大問號。”
傳統鞋履業務的“歷史包袱”則進一步加劇了財務壓力。作為曾經的“真皮鞋王”，哈森股份的鞋類業務收入從2021年的9.8億元持續跌至2024年的7.67億元；歸母凈利從2021年虧損2010萬元，擴大至2024年虧損9641萬元，連續五年未能扭虧。
門店收縮態勢同樣嚴峻，根據Wind數據，哈森股份所有品牌旗下門店數量從2021年初的1305余家降至2025年三季度的821家。
圖片來源：Wind門店收縮伴隨著終端滯銷帶來的存貨減值壓力。截至2025年三季度，哈森股份存貨賬面價值達4.25億元，同比增長28%，占總資產比例超過20%。公司已經計提了1900萬元的資產減值損失，其中絕大部分是存貨減值。
“這些存貨流動性變差之后，每年計提的跌價準備和倉儲成本都在默默‘失血’，”王亞平表示，“公司‘加大促銷，限期消化’的策略，又會以犧牲價格為代價換取現金回流，但進一步損害品牌和毛利。”
最后，高估值并購埋下的“商譽地雷”已成為懸頂之劍。2024年收購江蘇朗迅導致哈森股份產生2.5億元的商譽。蘇州郎克斯未達到業績承諾，也令商譽減值風險高懸。“如果標的公司業績不達標，動輒數億元的商譽減值將直接沖減利潤，”王亞平對界面新聞記者分析稱，“這不僅會使公司扭虧努力付諸東流，更可能觸發債務交叉違約條款，引發全面財務危機。新資產非但不是救命稻草，反而可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。”
在傳統主業持續萎縮、跨界標的成色不足、財務風險步步緊逼的多重壓力下，昔日“女鞋第一股”的未來充滿變數。