出品：新浪財經上市公司研究院
作者：君
12月11日，米多多集團股份有限公司（下稱“米多多”或“公司”）向聯交所主板提交上市申請，建銀國際為獨家保薦人。
2023年及2025年上半年，米多多分別向一名董事及若干員工授出股份支付1647.2萬美元及1946萬美元，直接導致上述期間發生巨額虧損，或有利益輸送的嫌疑。同時，公司境內運營主體福建米多多于2023年11月被撤銷科技型中小企業評價，無法繼續享受稅收減免及政策扶持。
主營業務方面，米多多面臨“單腿走路”難題，收入幾乎全部來自海外營銷服務，占比高達99%，抗風險能力較差。同時，公司對Google存在重大依賴，報告期內，后者穩居公司第一大供應商。但近年來，Google持續收緊返點政策，導致公司毛利及毛利率下降，凈利潤徘徊在盈虧平衡點附近。
兩次巨額股份支付或涉嫌利益輸送
米多多是一家以技術為驅動的全球互聯網整合營銷服務商和跨境電商綜合服務平臺型企業，旗下擁有谷多多、客多多和聚多多三大事業部，為客戶提供專業的數字營銷服務（廣告投放、品牌策劃、社媒運營、多語種建站、廣告充值、獨立站代運營等）、跨境電商數據整合服務、展會活動策劃服務、出口流程服務、產業孵化、行業培訓相結合的跨境電商整體解決方案。公司初創團隊成立于2012年，總部位于福建福州，在長三角和珠三角實現本地化布局。
截至目前，米多多僅完成兩輪融資，募資7000萬港元，投資方為東興資產（東興證券全資子公司）、Beta Strategy及林家圓。
IPO前，阮衛星通過RUANQi Holding間接控制米多多41.27%的股份，為公司控股股東、實際控制人。此外，鄧海持股21.49%，為第二大股東；東興證券持股7.19%。
米多多董事會由七名董事組成，包括兩名執行董事、兩名非執行董事及三名獨立非執行董事。其中，阮衛星任董事會主席兼執行董事，鄧海任首席執行官兼執行董事，非執行董事汪涌為阮衛星的侄子。
有意思的是，阮衛星未在公司領取薪酬，但鄧海于2023年取得以股份為基礎的付款1647.2萬美元，占當期以股份為基礎的付款總額的100%，折合人民幣約1.16億元（參照匯率：1.00美元=7.05人民幣）。2025年上半年，米多多又向若干員工合計授出以股份為基礎的付款1946萬美元，折合人民幣約1.37億元。
而這兩次股份支付也直接導致米多多發生巨額虧損。
財務數據顯示，2022年至2024年，米多多的收入分別為6517萬美元、7085.1萬美元、7113.2萬美元，其中2024年的收入滯脹，同比僅增長0.40%；凈利潤分別為164.10萬美元、-1641.3萬美元、-16.3萬美元，僅2022年實現盈利。
2025年上半年，米多多實現收入5577.9萬美元，同比增長81.60%，錄得凈利潤-1985萬美元，虧損同比擴大900倍。截至今年6月底，未彌補虧損已達3253.2萬美元。
加回以股份為基礎的付款后，2023年及2025年上半年，米多多的經調整凈利潤分別為5.9萬美元及-2.2萬美元，仍處在盈虧平衡點附近。
財務狀況方面，米多多常年資不抵債。各報告期末，公司的資產負債率分別為119.81%、107.21%、107.56%及106.77%，遠高于行業平均水平。截至今年6月底，流動負債為2809.5萬美元，流動資產為2545.1萬美元，營運資金為-264.4萬美元。
為緩解公司資金壓力，今年上半年，實控人阮衛星又向米多多提供了一筆355.8萬美元貸款。截至6月底，公司來自關聯方的貸款總計425.7萬美元，占貿易及其他應付款項的18.41%。
此外，2023年11月，米多多境內運營主體福建米多多，被福建省科學技術廳撤銷科技型中小企業評價，導致公司無法繼續享受稅收減免及政策扶持。截至2024年底，公司增值稅及其他應繳稅項同比飆升362.72%至105.5萬美元，到了今年6月底仍超過100萬美元。
遞表前夕，米多多雖然通過融資7000萬美元解了燃眉之急，但如若主營業務的盈利能力無法得到實質性改善，也不過是治標不治本罷了。
對Google存在重大依賴
從收入構成來看，米多多面臨“單腿走路”難題，收入幾乎全部來自海外營銷服務，占比高達99%，數字展覽服務尚未成為第二增長曲線，對收入貢獻極為有限。今年上半年，公司又拓展了第三項業務——海外電商運營，但僅實現收入35.2萬美元，占總收入的比重不到1%。
但米多多海外營銷服務的毛利率畸低。報告期內，該業務的毛利分別為485.9萬美元、269.5萬美元、289.1萬美元及220.6萬美元，毛利率分別為7.5%、3.8%、4.1%及4%，整體呈下滑趨勢。這直接導致公司綜合毛利率被限制在較低水平，分別為8%、4.1%、4.4%及4.8%。
當然，這是整個行業的通病。通俗來講，營銷公司的本質就是媒介代理，收入大部分用于支付給各大媒體平臺的流量采購成本，公司僅賺取差價或服務費。這種模式類似于“搬磚”，收入規模很大，但真正的附加值——即服務費部分占比較低，導致毛利率天然被限制在較低水平，普遍低于10%。即便是做到了行業龍頭的藍色光標，其毛利率也僅為個位數，甚至比米多多還低。
行業競爭白熱化也加劇了低毛利現象。中國跨境電商營銷服務行業從業企業較為分散，市場化程度較高，目前尚未有統一的行業標準，屬于完全競爭市場。根據灼識咨詢的資料，2024年五大市場參與者占市場總份額約36.5%。按2024年跨境電商營銷服務收入計，米多多雖為中國第五大跨境電商營銷服務提供商，但市場份額僅為0.5%。
同時，大型跨境電商平臺、社交媒體巨頭、電商 SaaS服務商也在不斷靠攏這一服務鏈，這部分玩家既可以內部孵化，也可能直接對接品牌商或供應鏈，從而削弱中間服務商的議價能力與生存空間。更何況AI賦能工具在供給生產力端的持續滲透，進一步加劇了上述玩家的能力分化，越到后面，“馬太效應”將會愈發凸顯。參考Applovin、匯量科技等海內外知名數字服務平臺的AI商業化進展，留給米多多這類中尾部玩家的時間窗口并不大了。
米多多最核心的資質壁壘和業務基礎在于與Google、TikTok for Business、Amazon等平臺的官方代理合作關系。但硬幣的另一面是，公司對Google存在重大依賴，進一步削弱了議價權。報告期內，Google始終為公司第一大供應商，采購金額分別占總銷售成本的84.4%、88.7%、66.6%及71.1%。
同期，米多多海外營銷服務的返點率（即返點除總支出）分別為8.93%、3.17%、3.23%及3.58%，自2023年同比大幅下滑5.76個點后，一直維持在4%以下的較低水平。返點比例降低影響公司客制化營銷服務的毛利及毛利率，導致整體毛利及毛利率下降。
米多多雖未直接披露Google的返點政策，但在招股書中提及“自2023年起，一家國際數字媒體平臺降低其中國廣告代理的返點率，以此作為策略性轉型的一部分”。該公司是誰不言而喻。
公開資料顯示，早在2022年，谷歌就取消了游戲行業和APP端的廣告返點，這兩個行業在谷歌代理商中曾占據重要地位。2023年，谷歌進一步收緊了其在中國地區的廣告代理商政策，全面取消了廣告返點，并停止了對非新客戶的返點支持。
今年12月初，有關Google將全面取消返點的消息不脛而走，在從業者社群中引發了激烈討論與深切憂慮。一旦該消息被證實，本就在盈虧邊緣掙扎的米多多，其未來的日子恐怕更難過。