1、上周市場(chǎng)回顧
關(guān)鍵詞：波動(dòng)盤(pán)整
上周權(quán)益市場(chǎng)震蕩，上證指數(shù)上漲0.02%，深證指數(shù)下跌0.9%，滬深300下跌0.3%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.3%，科創(chuàng)50下跌3%。
債市上漲，10年國(guó)債收益率收于1.83%左右，下行約1.8bp，7年國(guó)債收益下行3bp左右，1年國(guó)債收益率下行約3.3bp，3年期中債企業(yè)債收益率下行約4.6bp。
行業(yè)漲跌榜
申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，商貿(mào)零售、非銀、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)漲幅靠前，電子、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備跌幅靠前。
2、經(jīng)濟(jì)事件動(dòng)態(tài)
（1）11月中國(guó)工業(yè)增加值同比從10月的4.9%降至4.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比從10月的2.9%降至1.3%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得-2.6%。
解讀：11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有以下幾個(gè)特征，出口增速回升帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)維持韌性，“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)或仍對(duì)相關(guān)行業(yè)供給釋放形成約束。汽車(chē)制造同比從10月的16.8%回落至11.9%、部分受基數(shù)擾動(dòng)，對(duì)整體工業(yè)增加值的拉動(dòng)仍維持在1.2個(gè)百分點(diǎn)。通用設(shè)備/專(zhuān)用設(shè)備/醫(yī)藥制造同比亦回升，制造業(yè)投資增速?gòu)?0月的-6.7%邊際改善至-4.5%。反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)（發(fā)電設(shè)備、鋼材、新能源汽車(chē)等）產(chǎn)量增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。高基數(shù)下“以舊換新”品類(lèi)商品消費(fèi)明顯回落，“雙十一”購(gòu)物節(jié)消費(fèi)相對(duì)平淡推動(dòng)社零增速回落。
11月汽車(chē)、家電、家具等補(bǔ)貼相關(guān)行業(yè)零售額同比分別從10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品網(wǎng)上零售亦較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。服務(wù)業(yè)消費(fèi)相對(duì)較強(qiáng)，餐飲/服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別較10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于總體社零增速（1.3%）。地產(chǎn)需求走弱、拖累消費(fèi)和投資相關(guān)需求。11月新房成交金額同比降幅從10月的24.3%走闊至25.1%，地產(chǎn)投資降幅亦從10月的23%走闊至30.3%。房企現(xiàn)金流狀況總體仍承壓，11月房地產(chǎn)到位資金同比降幅較10月的21.9%走闊至32.5%。建筑裝潢消費(fèi)同比降幅亦走闊。11月基建投資降幅較10月的12.1%邊際收窄至11.9%，但整體仍偏弱，顯示財(cái)政前置背景下，四季度財(cái)政支出對(duì)項(xiàng)目建設(shè)的拉動(dòng)力度回落，政策性金融工具對(duì)項(xiàng)目建設(shè)的拉動(dòng)效果或仍待觀察。
（2）11月廣義財(cái)政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月廣義財(cái)政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。
解讀：今年稅收收入同比增速明顯回暖，廣義財(cái)政收入的預(yù)算執(zhí)行情況或是2022年以來(lái)最佳。從同比增速情況看，今年稅收收入同比增速明顯回暖：據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局，“1—11月份稅務(wù)部門(mén)征收稅費(fèi)收入超過(guò)29萬(wàn)億元，其中稅收收入（未扣除出口退稅）超過(guò)16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.1%（注：2024年同口徑同比增長(zhǎng)-2%）；社保費(fèi)收入超過(guò)8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%；國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項(xiàng)收入等非稅收入近5萬(wàn)億元，同比小幅下降。”
（3）美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議如期降息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率降至3.5%-3.75%，并啟動(dòng)準(zhǔn)備金管理購(gòu)買(mǎi)（RMPs）。
解讀：美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議如期降息25bp，基準(zhǔn)利率降至3.5%-3.75%，聯(lián)儲(chǔ)在12月啟動(dòng)RMPs，時(shí)點(diǎn)和規(guī)模超過(guò)此前預(yù)期；點(diǎn)陣圖維持2026-27年各降息一次的指引。美聯(lián)儲(chǔ)整體表態(tài)偏鴿，但也為1月會(huì)議降息保留了可能性；對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)被高估的表態(tài)也偏鴿。金融市場(chǎng)整體反應(yīng)較為積極。
聯(lián)儲(chǔ)12月月將啟動(dòng)準(zhǔn)備金管理購(gòu)買(mǎi)（RMPs），時(shí)點(diǎn)和規(guī)模超預(yù)期；額外下調(diào)準(zhǔn)備金利息率（IORB）10bp。第一，12月啟動(dòng)RMPs，即根據(jù)需要購(gòu)買(mǎi)短端國(guó)債（bills），將準(zhǔn)備金規(guī)模維持在充足區(qū)間，且如果有必要可購(gòu)買(mǎi)3年以內(nèi)國(guó)債。聯(lián)儲(chǔ)12月首次購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為400億美元，且預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月維持在較高規(guī)模，以抵消4月15日繳稅所帶來(lái)的準(zhǔn)備金下降壓力；此后購(gòu)買(mǎi)規(guī)模將顯著放緩。整體來(lái)看，RMPs的規(guī)模將根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債需求的預(yù)期趨勢(shì)增長(zhǎng)以及季節(jié)性波動(dòng)（例如由納稅日期引起的波動(dòng)）進(jìn)行調(diào)整。
第二，額外調(diào)降IORB利率10bp。IORB下調(diào)35bp，與聯(lián)邦基金利率上限的差異從此前的10bp擴(kuò)大至20bp，降低銀行將資金存放在聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)機(jī)，鼓勵(lì)銀行將更多資金投放到隔夜市場(chǎng)，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性供給。
第三，取消常備回購(gòu)便利（SRF）交易總額上限，采用全額配售模式。SRF此前限額為5000億美元/天，且設(shè)定最低利率，本次取消限額，利率固定為聯(lián)邦基金利率上限，更好發(fā)揮SRF的流動(dòng)性保障作用。
3、市場(chǎng)展望
權(quán)益策略：繼續(xù)關(guān)注具備估值優(yōu)勢(shì)的進(jìn)攻板塊
上周A股縮量整理，寬基指數(shù)分化，滬深300、上證50等傳統(tǒng)權(quán)重指數(shù)較為穩(wěn)健，而科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指跌幅較大；板塊方面，可選消費(fèi)板塊活躍，商貿(mào)零售、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等表現(xiàn)較好，科技股調(diào)整，電子、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備領(lǐng)跌；市場(chǎng)活躍度有所回落，日均成交額下降至1.8萬(wàn)億。
目前A股市場(chǎng)資金在選擇明年的主攻方向，美股已經(jīng)企穩(wěn)，接下來(lái)關(guān)注A股成交能否順利放量，也一定程度上反映了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)端的回暖是否是趨勢(shì)性的。具備估值優(yōu)勢(shì)的進(jìn)攻板塊的投資價(jià)值仍然值得關(guān)注，中長(zhǎng)期敘事沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)折前，傾向于認(rèn)為開(kāi)春季節(jié)性行情仍有望以科技為主導(dǎo)。
債券策略：債市或延續(xù)波動(dòng)
上周債市先跌后漲，股債效應(yīng)階段性降低，14天逆回購(gòu)再次重啟，短端強(qiáng)于長(zhǎng)端。展望后市，債市波動(dòng)狀態(tài)將延續(xù)。從基本面來(lái)看， “十五五”開(kāi)局之年，政策靠前發(fā)力，地方政府積極性提升，寬信用對(duì)債市偏不利。但國(guó)內(nèi)有效需求仍需提升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一定挑戰(zhàn)，亟待有總量政策支持。
通脹方面，內(nèi)需依然承壓，可能使得市場(chǎng)對(duì)于明年CPI和PPI較快回升的預(yù)期出現(xiàn)邊際變化。從資金面來(lái)看，年末流動(dòng)性充裕，央行仍將持續(xù)使用短中長(zhǎng)流動(dòng)性投放工具平抑資金波動(dòng)，跨年資金面壓力或也相對(duì)可控。存單利率有進(jìn)一步下行空間，1年AAA存單有望下行至1.5%附近。
貨幣政策方面，市場(chǎng)關(guān)于寬貨幣的博弈在較快升溫，但幅度上仍溫和。機(jī)構(gòu)行為方面，仍需關(guān)注2026年一季度中下旬的政策信號(hào)與配置力量的重新入場(chǎng)。策略方面，利率波動(dòng)過(guò)程中的高點(diǎn)仍然值得關(guān)注。
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