皮阿諾（002853.SZ）一場醞釀三年的控股權變更塵埃落定。
近日，公司控股股東馬禮斌第三次 “賣殼” ，通過股份協議轉讓與表決權放棄的組合拳，將這家連續四年營收下滑、兩年虧損的家居企業，轉手給了手握半導體產業資源的初芯集團創始人尹佳音。
從定制家具到半導體資本平臺，皮阿諾開啟了跨界賭局。
連環招：協議轉讓+表決權放棄+定向增發
12 月，皮阿諾接連發布多份公告，披露了這場“協議轉讓 + 表決權放棄 + 定向增發” 三個核心環節層層遞進的控制權交割型資本運作。
首先是協議轉讓環節，控股股東馬禮斌與初芯微簽署《股份轉讓協議》，約定將其持有的1789萬股股份（占公司總股本的 9.78%）以 15.31 元 / 股的價格轉讓給初芯微，轉讓對價約 2.74 億元。
值得注意的是，馬禮斌同時承諾無條件、不可撤銷地放棄其3537萬股股份，（占總股本 19.34%）的表決權，放棄期限直至初芯微及其一致行動人成為上市公司第一大股東，且持有及控制的表決權比例超過屆時上市公司第二大股東及其一致行動人相應比例5%（含本數）或者初芯微及其一致行動人直接或間接減持其所持上市公司股份時終止。
幾乎同步，持股 13% 的股東珠海鴻祿（公司第二大股東）也與初芯微達成交易，將持有的 1280萬股股份（占總股本 7.00%）以 13.284 元 / 股的價格轉讓給后者，轉讓對價約 1.70 億元。兩次協議轉讓完成后，初芯微直接持股比例從 0% 躍升至 16.78%，馬禮斌及其一致行動人馬瑜霖的持股比例雖仍有 29.74%（馬禮斌 29.34%+ 馬瑜霖 0.40%），但表決權比例僅剩 10.40%，初芯微成為擁有單一最高表決權的股東。
數據來源：公司公告、界面新聞研究部“表決權放棄是這次交易的關鍵設計，馬禮斌雖然還持有近 30% 的股份，但已經失去了對公司的控制權。” 資深資本市場運作的律師黃強燁在接受界面新聞記者采訪時表示，“這種‘股權保留 + 表決權讓渡’的方式，既滿足了轉讓方部分套現需求，也讓受讓方以較低的持股比例快速獲得控制權，降低了收購成本。”
更為關鍵的是后續定向增發環節。皮阿諾與青島初芯簽署《附條件生效的股份認購協議》，青島初芯擬以 11.43 元 / 股的價格，現金認購公司向特定對象發行的全部 3451萬股股票，募集資金總額不超過 3.95 億元，扣除發行費用后將全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。公開資料顯示，青島初芯是初芯集團全資子公司，與初芯微同受尹佳音控制，屬于一致行動人。
若定向增發完成，在不考慮其他股本變動的情況下，初芯微與青島初芯合計持股比例將達到 29.99%，尹佳音作為初芯系的最終實際控制人（通過初芯集團持股 88.20%），將成為皮阿諾的新主人。
數據來源：公司公告、界面新聞研究部三度 “賣身” 背后的生存困境
皮阿諾的控股權變更，并非突發的資本運作，而是馬禮斌在公司業績持續惡化下的第三次 “脫手” 嘗試。從 2022 年首次啟動股權轉讓，到 2024 年與深圳通捷的交易終止，再到本次終與初芯微達成協議，馬禮斌的 “退出” 之路持續了三年，背后是皮阿諾日益嚴峻的經營壓力。
財務數據顯示，皮阿諾的經營狀況自 2021 年起持續惡化。2021 年，公司營收達到 18.24 億元的峰值后，便開啟了下滑之旅，2024 年營收僅 8.86 億元，同比大幅下滑 33%，不及2021年的一半；2025 年前三季度營收 4.2 億元，再度同比下滑 37%。
數據來源：Wind、界面新聞研究部凈利潤方面，2024 年，皮阿諾歸屬凈利潤虧損 3.75 億元，同比大幅下滑 536%；2025 年前三季度，歸屬凈利潤為虧損 753 萬元，同比下滑 191%，這也是公司五年內第四次凈利潤同比下滑。對于業績下滑的原因，公司表示，主要受地產行業下滑以及戰略調整降低大宗地產業務影響。
“新房交付減少，存量翻新需求又沒起來，整個家居行業都在過冬。” 家居行業分析師葉靜玫向界面新聞記者表示，“諸多房地產下游企業原本依賴的大宗地產業務風險太高，戰略收縮是必然選擇，核心點在于零售業務是否能及時補位。”
除了行業大環境，皮阿諾自身的經營管理出現了問題。2024 年，公司計提減值準備高達 4 億元，其中信用減值準備 3.03 億元（主要為 2.68 億元的應收賬款減值準備），資產減值準備 0.97 億元（主要為 0.83 億元的固定資產減值損失）。大額減值直接侵蝕了公司利潤，也反映出公司在客戶信用管理和資產運營方面的漏洞。
更嚴重的是，公司的生產基地也陷入困境。2024 年 9 月，皮阿諾公告稱全資子公司天津公司工廠生產線實施臨時停產。對于停產原因，公司解釋為 “受宏觀經濟、行業景氣度、消費趨勢變化、市場競爭加劇等多重影響，訂單增長不及預期”，為優化資源配置與產業布局，實現降本增效，決定調整生產經營戰略。
為了應對業績下滑，皮阿諾不得不采取 “降本增效” 措施，其中最直接的便是削減銷售費用。2025 年前三季度，公司銷售費用為 3461 萬元，同比大跌 36%，公司表示 “主要系組織提效降本及市場推廣費用投入減少所致”。但在行業競爭加劇的背景下，銷售費用的大幅削減可能會進一步影響公司的市場份額和品牌影響力，形成 “業績下滑 - 削減費用 - 份額流失 - 業績再下滑” 的惡性循環。
回顧前兩次股權轉讓嘗試，不難看出馬禮斌退出的決心。2022 年 10 月，馬禮斌與珠海鴻祿簽署協議，擬轉讓 20% 的股份（3731萬股），其中首次轉讓 12.75% 的股份（2378萬股），轉讓價格 14.904 元 / 股，剩余 7.25% 的股份約定 2023 年以 16.056 元 / 股轉讓，但最終因 “外部經濟環境客觀因素以及股東自身股權安排原因” 終止。2024 年 12 月，馬禮斌和珠海鴻祿又分別與深圳通捷簽署協議，擬轉讓 9.59% 和 7.00% 的股份，轉讓價格 12.33 元 / 股，但僅過了 11 個月便協商一致終止交易。
“前兩次轉讓失敗，可能與市場環境和受讓方資質有關。” 葉靜玫分析稱，“2022 年地產行業下行壓力剛開始顯現，受讓方對行業前景還有顧慮。而這次初芯系的背景完全不同，他們大概率不是為了繼續做家居業務，而是看中了“上市”公司，這或許是交易能成功的關鍵。”
為什么買：“引入半導體新興產業”
與前兩次潛在受讓方不同，本次接盤的初芯系及實際控制人尹佳音，擁有深厚的半導體產業背景和豐富的資本運作經驗，這也為皮阿諾的跨界轉型帶來了想象空間。
根據初芯集團官網顯示，公司總部位于北京，是中國較早專注于半導體顯示領域的產業投資機構之一，由初芯基金和芯海林科技兩大板塊合并升級形成，投資方向覆蓋光電芯片、智能制造、新材料、信息技術等高科技領域。
截至目前，初芯集團控股及參股的企業中，已有誠志股份（000990.SZ）、頎中科技（688352.SH）、瀾起科技（688008.SH）、藍思科技（300433.SZ）、海倫哲（300201.SZ）、聯創電子（002036.SZ）、可靠股份（301009.SZ）等 15 家企業先后登陸主板和科創板上市，產業資源和資本運作能力可見一斑。
尹佳音作為初芯集團創始人，同時擔任海林投資和芯海林科技聯合創始人，擁有 15 年以上產業投資并購、企業戰略及資產管理經驗歷任銀河證券投資經理，京東方科技集團投資部部長，曾主導參與松下、NEC、COOPER、ABB、臺灣美齊等多家產業龍頭的資產重組及并購工作，長期專注于 “芯（芯片）屏（顯示）器（設備）” 產業領域的整合投資。
股權結構方面，尹佳音是初芯集團的絕對控股股東，持股比例高達 88.20%，另外兩家電子行業上市公司瑞聯新材（688550.SH）、翰博高新（301321.SZ）也持有初芯集團 6% 和 4% 的股權，剩余 1.8% 股權由徐凱旋持有。
數據來源：公司公告、界面新聞研究部值得一提的是，本次參與股份認購的青島初芯， 2025 年前三季度沒有營業收入，凈利潤為 278 萬元，截至9 月底凈資產 1354 萬元，總資產 2854 萬元，顯然其背后依托的是初芯集團。
“青島初芯的主要作用是作為資本運作平臺，后續核心看點是放什么進去。” 從事投行業務多年的李立對界面新聞記者表示。
對于此次收購，馬禮斌在《致全體皮阿諾家人的一封信》中也確認，自己將股份轉讓給初芯微，并放棄大股東表決權，是為了引入半導體新興產業，為上市公司賦能，尋找新的盈利增長點。
數據來源：公開資料、界面新聞研究部從收購價格來看，初芯系的收購成本相對合理。初芯微受讓馬禮斌股份的價格為 15.31 元 / 股，受讓珠海鴻祿股份的價格為 13.284 元 / 股，青島初芯認購定向增發股份的價格為 11.43 元 / 股，三個價格呈現梯度下降，既體現了不同交易環節的風險差異，也反映了雙方對公司估值的共識。“定向增發價格最低，因為有鎖定期，風險相對較高；協議轉讓價格相對較高，因為是直接獲得控制權。” 李立表示，“這種定價方式比較合理，兼顧了各方利益。”
“家居行業的平均市盈率在 20 倍左右，而半導體行業的市盈率往往可以達到 50 倍以上，估值差異非常大。” 黃強燁表示，“這也是市場看好這次重組的核心原因。”
預期過滿是未來皮阿諾最大的風險。控股權轉移前后四個交易日，公司股價已連續收獲四個漲停，短時間內暴漲的股價反應出市場預期。然而，家居企業和半導體企業的業務模式、技術壁壘、人才結構完全不同，跨界重組的整合充滿挑戰。